Банки ищут, кому сбыть долг
JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC и MUFG тихо предлагают части созданного ими портфеля ИИ-долга — знак того, что кредиторы, ближайшие к источнику денег, начали страховать собственные ставки.
Полгода назад банки соревновались друг с другом за право финансировать центры обработки данных, связанные с Oracle, Meta и остальными участниками гонки за ИИ-инфраструктурой. Теперь некоторые из этих же банков пытаются избавиться от этого долга. JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC и MUFG ведут переговоры о значительных трансфертах рисков, согласно отчёту Financial Times. Это сделки, при которых банк формально сохраняет кредит на балансе, но передаёт самый рискованный срез внешним инвесторам. Причина проста: банки упираются во внутренние лимиты на максимальный объём экспозиции, связанной с ИИ, который может удерживать один кредитор.
Конкретный пример показывает, насколько критична ситуация. Группа банков, включая JPMorgan и MUFG, более шести месяцев пытается распределить 38 миллиардов долларов долга на строительство центров обработки данных в Техасе и Висконсине, сданных в аренду Oracle (по данным Bloomberg). Кое-какие кредиторы готовы отпустить куски этого долга внебанковским инвесторам со скидкой — только бы его сдвинуть с места. Шесть месяцев — это долгий срок, чтобы удерживать долг, который никто не намеревался хранить вечно.
Мэтью Монио, сокруководитель отдела распределения кредитного риска в Man Group, сказал Financial Times, что размеры этих сделок «выходят за масштабы всего, что мы когда-либо видели». Это не просто трейдер хедж-фонда, говорящий о сделке, в которой не хочет участвовать. Это человек, чья работа — оценивать именно такие риски, и он говорит, что цифры больше не подходят ни под какую модель, с которой он когда-либо работал.
Oracle как главный сигнал беды
Oracle — самый яркий индикатор. Пятилетние кредитные дефолтные свопы компании (стоимость страховки от дефолта) взлетели примерно до 151 базисного пункта в начале октября — уровни, последний раз виданные в 2009 году (по данным рынка, которые цитирует Bloomberg). S&P уже в июле понизил кредитный рейтинг Oracle до BBB- — одну ступень выше бросовой категории. Компания, как сообщается, нацелилась привлечь дополнительно более 40 миллиардов долларов долга и акционерного капитала в текущем финансовом году. Это в дополнение к 18 миллиардам долларов облигаций, проданных за один день в сентябре прошлого года, и деньги нужны для финансирования объектов в Техасе, Висконсине и Нью-Мексико.
Oracle подал в суд на комиссию общественных служб Висконсина по поводу правила, которое может обязать компанию внести более 7 миллиардов долларов залога для кампуса центра обработки данных в Port Washington. Конфликт способствовал тому, что S&P понизило рейтинг Oracle до BBB-, одну ступень выше бросовой категории, поскольку расходы компании на ИИ опережают её денежный поток.
Рынок облигаций охладел
Спрос на такие бумаги тоже ослаб. Облигации Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle теперь торгуются с премией к аналогично рейтингованному корпоративному долгу, не связанному с ИИ. Книги заказов на их размещение сократились примерно с пятикратного размера от предложения (февраль) до менее чем двукратного (июль), по данным Bloomberg. Это разница между облигацией, которая продаёт себя сама, и той, которую банку приходится долго и упорно продвигать на рынок.
Но это не происходит в изоляции. Доходность 10-летних казначейских облигаций достигла 5,304% в этом месяце — максимума с 2002 года — после аукциона на 39 миллиардов долларов, где клирилось по ставке 5,30%, самой высокой доходности аукциона с 2000 года. Сентябрьское совещание Федеральной резервной системы в собственных протоколах назвало корпоративные заимствования, связанные с ИИ, фактором этого движения. Capital Economics утверждает, что настоящий драйвер — банальная инфляция и дефициты государственного бюджета, не продажи облигаций техкомпаний. Кто бы ни был прав в причинах, эффект для каждого, кто пытается финансировать центр обработки данных прямо сейчас, один: безрисковая ставка, на основе которой они занимают, резко подорожала.
Суть в концентрации риска
Механика здесь важнее, чем цифра на газетном заголовке. Банки не продают вниз долг, в который они верят. Они продают вниз долг, когда опасаются концентрации, что в обычном русском языке означает ровно то же самое, что «приближение к внутренним лимитам»: слишком большая часть баланса этого банка теперь зависит от одной ставки на один сектор. Распределение 120 миллиардов долларов расходов на ИИ-инфраструктуру через специальные инвестиционные компании (SPV) должно было сделать этот риск легче переносимым. Эту структуру использовали Oracle, Meta, xAI и CoreWeave, чтобы держать долг вне собственных балансов. Вместо этого риск выплывает на поверхность у банков, которые первоначально финансировали эти SPV.
Инвесторы, которые ещё хотят входить, теперь избирательнее в отношении объектов. Капитал ротируется в сторону центров обработки данных, сданных в аренду гиперскейлерам инвестиционного уровня вроде Microsoft и Google, и отворачивается от более слабых заёмщиков (по данным Bloomberg). Именно поэтому облигации, связанные с CoreWeave, торгуются по 7,00%–9,875%, тогда как облигации, привязанные к гиперскейлерам, берут 5,70%–7,875%, согласно данным рынка облигаций, собранным CCIR. Меньшей, менее капитализированной ИИ-инфраструктурной компании, пытающейся привлечь долг в следующем квартале, теперь приходится конкурировать за ту же нервную когорту кредиторов, что и Oracle. Только без баланса Oracle и без его существующей базы клиентов, на которую ссылаться.
Скрытая угроза
Это та часть истории, которая не проявляется в движениях акций за один день. Бум вокруг ИИ по-прежнему держится на предположении, что кредит остаётся открытым бесконечно на разумных условиях. Шесть месяцев, в течение которых банк мучается, пытаясь распределить 38 миллиардов долларов в кредитах — это самое ясное свидетельство того, что это допущение проверяется в реальном времени, а не в гипотетическом спаде, который будто бы всё ещё отстоит на годы вперёд.